文/乐居财经李礼
自动驾驶行业的2022年，可谓是一片萧条。
首先是特斯拉在6月份关闭了位于加州的自动驾驶系统部门，裁撤了200余个岗位；10月，Mobileye上市估值缩水近半；同月，大众和福特深耕多年的自动驾驶公司ArgoAI破产；以及，“全球自动驾驶第一股”Aurora、估值超80亿美元的自动驾驶公司Nuro相继被曝裁员......
在此背景下，自动驾驶解决方案供应商纵目科技（上海）股份有限公司（以下简称“纵目科技”）正在冲刺科创板IPO的路上。
近期，纵目科技已完成上交所的问询回复。本次IPO，纵目科技计划发行25%的股份，募资20亿元，资金主要用于上海研发中心建设项目以及东阳智能驾驶系统生产基地项目（一期）以及补充流动资金。
与受困的行业龙头一样，纵目科技同样受限于高阶自动驾驶技术迟迟无法大规模商业化落地的窘况。业绩持续亏损，盈利遥遥无期，叠加研发投入较高且持续增长、营收规模较小、毛利率持续走低等问题，提高公司的持续经营能力、让公司“活下去”是纵目科技不得不面对的首要问题。
一、小米成为第五大股东
纵目科技的前身纵目有限成立于2012年12月，是一家主要从事汽车智能驾驶系统的研发、生产和销售的科技企业。
纵目科技创始人唐锐，美国国籍，1996年本科毕业于清华大学电子工程系，先后在美国硅谷掌微电子公司、美国半导体公司SiRF、英国半导体公司CSR汽车事业部任职。
2016年8月，纵目有限整体变更为纵目科技。变更后的股权结构中，香港纵目、宁波纵目、协同禾盛、协同创新分别持股53.60%、26.40%、10%、10%。
截至2016年6月30日，纵目有限经审计的净资产为3719.26万元，其中实收资本125.00万元，股本溢价形成的资本公积7691.62万元，未分配利润-4097.37万元。
乐居财经《预审IPO》发现，纵目科技在整体变更为股份有限公司时存在未弥补亏损的情况。纵目科技称，主要原因为公司处于前期快速发展阶段，尚未实现盈利，同时公司对部分员工进行股权激励，另外，公司持续进行产品及技术研发，研发投入占营业收入比例较高。
时间来到2017年1月，纵目科技成功挂牌新三板，不过，还未满一年，就于2017年12月宣布退市。
回顾其融资历史，纵目科技经历了10轮左右融资，股东不乏小米、联想、复星、高通、君联资本等公司，可谓是明星股东云集。
IPO前，股权结构方面，纵目科技共有54名股东，实际控制人为RUITANG（中文名：唐锐），其一致行动人为李晓灵（唐锐的母亲）。RUITANG通过ZongmuTechnology持有香港纵目100%股权，间接控制纵目科技22.17%股份，并通过员工持股平台上海浩目、上海纵目分别控制纵目科技1.92%和1.31%股份；RUITANG的一致行动人李晓灵为员工持股平台宁波纵目、宁波天纵的执行事务合伙人，通过宁波纵目和宁波天纵分别控制纵目科技6.35%和1.56%股份。因此，RUITANG及其一致行动人合计控制纵目科技33.30%股份对应的表决权。
君联成业、秀悦投资的控股公司君联资本和联瑞前沿的控股公司联想控股为关联企业，三方就纵目科技相关事项保持一致行动，共计持股9.94%。
协同创新基金管理有限公司为协同创新的执行事务合伙人，且持有协同禾盛执行事务合伙人49%股权，协同禾盛与协同创新就纵目科技相关事项保持一致行动，共计持股7.97%。
持股5%以上的企业还有东阳冠定，持有纵目科技6.48%的股份。东阳冠定由东阳市国有资产投资有限公司持股99.02%，后者实控人为东阳市人民政府国有资产监督管理办公室；由浙江财通资本投资有限公司持股0.98%，该公司为财通证券全资子公司。
值得关注的是，纵目科技是小米官宣造车后在智能驾驶产业链上投资的第一家公司，2021年5月，小米产业基金斥资约2.12亿元，以43.45元/股的价格从纵目科技原股东手中受让相关股份。此后又以56.48元/股的价格受让其新发行股份。截止招股书披露时，小米产业基金持有纵目科技股份约4.73%，为其第五大股东。
二、股权结构背后疑云
1、控制权稳定性遭质疑
上文提到，RUITANG除通过第一大股东香港纵目持有公司22.17%股份外，还通过其控制的员工持股平台上海纵目、上海浩目及其一致行动人李晓灵控制的宁波纵目、宁波天纵合计控制公司33.30%股份，事实上，RUITANG、李晓灵持有以上平台的份额却很少。
监管层在问询函中对于二人作为平台GP及执行事务合伙人能否实质控制4个平台、公司控制权是否清晰、稳定提出质疑。
纵目科技在问询回复中解释称，RUITANG及其一致行动人李晓灵合计控制公司的股份比例远高于其他股东，最近两年，RUITANG一直为公司可实际支配表决权最高的股东，且能够通过提名超半数非独立董事对公司董事会决议和高级管理人员的任免产生实质影响，本次发行后，RUITANG实际控制发行人的股份比例预计稀释至不超过24.98%，但仍为发行人可实际支配表决权最高的股东，发行人的控制权的稳定性未发生变化。
2、多名外部顾问拿高薪和股权，被疑存在利益输送
乐居财经《预审IPO》注意到，4家员工持股平台合计持有纵目科技11.14%的股份，其中，宁波纵目的合伙人中存在4名外部顾问，分别是杨晓丽、蔡君辉、宋宇、黄哲。
杨晓丽目前任职于南京阿凡达机器人科技有限公司，任副总经理，曾任上海信业智能科技股份有限公司的智慧城市部市场总监；蔡君辉曾担任多家公司的财务及业务经理，主要从事财务管理及业务拓展等相关工作，对政府优惠政策及补助申请较为熟悉；宋宇目前任职于北京交通大学，任电子信息工程学院自动化系副教授；黄哲目前任职于DeepHowCorp.（人工智能解决方案提供商），任全球运营及财务副总裁，主要从事北美泊车市场运营、规划相关工作。
四人提供的具体服务内容涉及财务管理咨询及招投标文档准备、协助纵目科技向客户汇报智慧城市项目方案及营销宣传、在美国市场谋求潜在商业机会等，公司共确认股份支付费用252.46万元，并支付报酬339.09万元。
这4人提供的服务内容与纵目科技现有产品业务具有何关联？是否有必要通过委托外部顾问这种方式开展相关业务？获取的大额薪酬及股权与其工作内容是否匹配？监管层质疑公司存在通过该类人员进行商业贿赂或其他利益输送的可能。
3、联瑞前沿八折入股谜团
据了解，2017年12月26日，纵目科技与君联成业、西藏达孜（与联瑞前沿均为联想控股全资控制的公司）签订了可转债协议，约定由上述两家公司向纵目科技提供5000万元借款，年化利率4.35%，并享有在一定条件下转股的权利，贷款期限为6个月。
根据转股条款规定，在纵目科技新一轮融资时，君联成业、西藏达孜有权按照八折的优惠价格入股公司，但需在规定的有效期内执行。
2018年9月，君联成业、西藏达孜、联瑞前沿与纵目科技约定，公司将有关借款偿还给君联成业、西藏达孜，君联成业、联瑞前沿按照可转债协议安排，以同期股东入股价格的八折增资入股。
然而，令外界质疑的是，在公司已将有关借款偿还给君联成业、西藏达孜的情况下，君联成业及西藏达孜的兄弟公司联瑞前沿是否仍有权按照八折的优惠价格入股公司？
纵目科技在问询回复中解释，联想控股与公司协商后，将西藏达孜投资公司的权利转由联瑞前沿享有。基于财务规范性要求，纵目科技先向借款主体清偿了欠款，再由增资主体向纵目科技缴付出资。不存在纠纷及潜在纠纷。
IPO前，联瑞前沿持股1.2%，君联成业持股7.55%。
4、引入客户和供应商股东
乐居财经《预审IPO》注意到，长信智汽持有纵目科技1.19%的股份，股东名单中位列第24位。穿透可知，长信智汽是公司客户长安汽车参股的私募基金。2021年4月，长信智汽与上海科创投资、复星重庆、同创基金、高通控股等10余名外部投资人均以43.45元/股（“D2轮融资定价”）对公司进行投资。
2021-2022年前3月，长安汽车上榜纵目科技前五大客户，位列第二，销售金额分别为3691.47万元、1675.01万元，占比分别为16.23%、18.60%。而在此之前，并未在前五大客户名单中出现过，可以看出，在长信智汽投资后，长安汽车的销售额占比在快速增长。
与之相呼应的是，长安汽车在同一时间段也出现在公司应收账款余额前五名客户名单中。2021-2022年前3月，长安汽车占公司应收账款余额比例分别为25.59%、19.69%，坏账准备分别为208.61万元、198.80万元。
另外，高通控股是供应商QualcommTechnologies,Inc及QualcommCDMATechnologiesAsia-PacificPte.Ltd同一控制下关联公司，在公司和上述供应商稳定合作后，高通控股持有纵目科技2.61%的股权。
2017年8月，纵目科技开始向QualcommCDMATechnologiesAsia-PacificPte.Ltd采购芯片类物料，次年8月，纵目科技与QualcommTechnologies,Inc签署软件协议正式进行合作，采购其软件服务。
2020-2022年前3月，QUALCOMMCDMATechnologiesAsia-PacificPte.Ltd均在前五大供应商名单中，采购金额占比分别为2.70%、5.90%、9.59%，占比逐年增长。
三、累计亏损超9亿，龙头企业一片萧条
招股书披露，2019-2022年前3月（报告期），纵目科技的营收分别为4966.01万元、8383.04万元、2.27亿元和9003.48万元，2020-2022年前3月的营收同比增幅分别为68.81%、171.33%、171.81%。呈逐年上涨趋势。
不过，纵目科技一直亏损，并未实现盈利，2019-2022年前3月，其归母净利润分别为-1.6亿元、-2.09亿元、-4.16亿元和-1.6亿元，三年多时间亏损达9.4亿元，并且报告期内还存在-11.19亿元未分配净利润。
究其原因，研发投入大是其亏损的主要推手。报告期内，纵目科技研发投入分别为1.2亿、1.7亿、2.7亿和0.87亿，研发投入持续增长，占营业收入的比例分别为240.65%、205.13%、118.32%和96.34%。
然而同一时间，同行业可比公司研发费用率均值分别为14.11%、13.57%、12.28%、12.57%。
研发投入远高于营收甚至数倍于营收，研发费用率远高于同行，对此纵目科技表示，汽车智能驾驶行业属于技术密集型的新兴行业，公司需要持续保持较高的研发力度，以保持核心竞争优势，并实现智能驾驶的前瞻性技术布局。另外，公司产品涉及智能驾驶软件算法、多种控制单元及传感器硬件，产品迭代所需的研发投入较大；为持续保持公司的市场竞争力，公司在多个前沿领域均有研发投入；且公司收入规模较小，而同行业可比公司收入规模较大所致。
除此之外，纵目科技的许多产品都是来自合作车企的定制，这种合作模式需要等到搭载该辅助驾驶系统的车量产之后，使其收入存在较大的滞后性，这也是纵目科技持续亏损的原因之一。
另外，从行业发展趋势来看，近年来包括Aurora、图森未来、Luminar、Velodyne等多家业内知名公司上市后的股价均呈现出大幅滑落，在预期时间内实现对自身“技术红利”的转化是企业面对的首要难题。
2022年6月，特斯拉关闭了位于加州的自动驾驶系统部门，裁撤了200余个岗位；同年8月，“全球自动驾驶第一股”Aurora被曝裁员；10月，Mobileye“流血”上市，估值缩水近半，同月，大众和福特深耕多年的自动驾驶公司ArgoAI破产；11月，估值超80亿美元的自动驾驶公司Nuro被曝裁员20%。
面对行业龙头大量出现经营困难或估值下降等，那么业务单一、营收规模较小、主要依靠融资带来现金流量的纵目科技要如何证明其经营持续性能力？
四、毛利率两连降，低于行业平均水平
纵目科技的主营业务按产品构成可分为智能驾驶控制单元、传感器以及研究开发服务。
智能驾驶控制系统为公司的营收大头，报告期内实现收入分别为3112.16万元、3890.06万元、1.33亿元和4858.91万元，分别占当期总收入的63.38%、48.91%、58.78%和54.04%，营收占比波动向下。智能驾驶控制单元的毛利率从2019年的14.09%一路下滑至2022年前3月的7.53%，下滑了6.56个百分点。纵目科技称，智能驾驶控制单元毛利率有所下滑，是受芯片等原材料采购成本上升影响。然而，2022年1-3月芯片采购单价已回落至2020年水平，但毛利率仍进一步下降了4个百分点。
传感器的收入占比逐年提升，报告期内实现收入分别为1248.25万元、1984.45万元、7399.44万元和3731.27万元，分别占当期总收入的25.42%、24.95%、32.69%和41.50%。传感器的毛利率从2019年的-21.22%涨至2022年前3月的10.75%。
研究开发服务主要包括智能驾驶系统产品和其他技术两部分构成，报告期内实现收入为549.70万元、2078.28万元、1931.24万元和410.80万元，分别占当期总收入的11.20%、26.13%、8.53%和4.47%。研究开发服务的毛利率从2019年的64.39%下滑至2022年前3月的41.48%，下滑了22.91个百分点。
可以看出，智能驾驶控制单元的毛利率一路下滑，再加上毛利率较高的研究开发服务收入占比下降，拉低了整体毛利率水平。公司毛利主要贡献来源逐渐从智能驾驶控制单元、研发开发服务变为传感器。
2019-2022年前3月，纵目科技的毛利率分别为10.75%、16.43%、13.21%和10.38%。除2020年外，其它时间低于同行业可比公司超过5个百分点。同行业可比公司的毛利率平均值分别为18.74%、14.92%、17.48%、15.73%。
